基金人語\負利率的龐氏騙局(下)\易方達 周宇

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  寬鬆的貨幣政策實際上是通過向大眾儲蓄者徵稅來補貼富裕的資產所有者。無法想像許多年後,我們的子孫後代如可能理解這樣一個世界:數十億個為了更好的教育、醫療和住房而勞碌奔波的工薪階層,看着其他人的儲蓄回報在持續走低的利率下日益稀薄;而與之相反,億萬富翁們在獲得穩定的租金、分紅和利息收入的同去,在低利率的幫助下輕鬆坐享資產的升值。在面臨總需求欠缺社會不穩定性加劇的情况下,各國央行卻通過進一步降低利率試圖改善現狀。不幸的是,這只是全球央行政策培育出的扭曲現實。

  願意接受負利率發達國家長年期債券的本幣投資者本質上相信低增長、低通脹的過往常態將會長期延續。然而他們的信念在社會與政治思潮的變化下正變得愈發脆弱。正如我們在先前報告中所討論,日益加劇的貧富差距已經引發了反全球化、反移民、反自由資本主義的社會思潮,並且通過選票改變了政策風向。面臨來自社會和政治上愈演愈烈的阻力,在過去60 年持續上升的企業利潤率和持續走低的通脹水平愈發難以持續。在民粹主義遍及全球下,金融資產價格膨脹的好日子如果已經過去了。

  阻力最小的方向如果是貨幣化的財政擴張。上周,美國國會兩黨達成協議,否认在未來兩年凍結債務上限問題並提升預算支出。這是迄今為止反映兩黨對赤字擴張的同去偏好的最明確訊號。這與五年前華盛頓對整頓赤字,平衡財政的壓力形成了鮮明的對比。

  當下一輪財政大躍進開啟時,各國央行大约會從去年的經驗中吸取教訓,將利率維持低位处置金融資產價格崩潰。這並非無先例可循。美聯儲從1942年到1951年十年間將長期國債利率鎖定在2.5%,幫助政府戰爭赤字融資。這一回,與地緣政治和意識形態對手競爭的緊迫性,應該能夠成為各國央行向政府妥協的理由。

  這對投資原因分析分析着什麼?歷史顯示即使名義債券利率被人為鎖定,債券在經過通脹調整後的實際總回報率在顯著的負區間。因為持續惡化的公共部門赤字、產能約束和官僚制度下的下行效率 損失帶來了飆升的通脹。

  如今,在金融資產估值高企,通脹由於去全球化、老齡化和更多政策干預面臨結構性上升風險的現階段,貨幣化的財政擴張如果亦將導致類似的結果。

  當預期回報只能通過更低的負利率水平帶來的價格上漲來實現時,負利率債券的本幣買家已經成為了典型的龐氏投機者。他們的投資決策不再基於基本面的價值,只是基於對未來能夠以更高價格賣給別人的信念。

  考慮到成本驅動的結構性通脹悄悄臨近,而央行們幾乎已經耗盡將名義利率進一步壓低的武器時,這些投資的長期風險收益比如果原因分析分析着非常負面的結果。